Cảnh báo từ thị trường trái phiếu: Fed đang đánh cược vào "R-star"?

Từ tháng 3/2022 đến tháng 8/2024, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã cố gắng thắt chặt chính sách tiền tệ để giảm lạm phát, dù nhiều người lo ngại điều này có thể gây suy thoái. Tuy nhiên, Fed đã thành công trong việc kiểm soát lạm phát mà không làm suy thoái nền kinh tế. Hiện tại, khi lạm phát tiến gần đến mục tiêu 2%, Fed đang hướng tới giữ tỷ lệ thất nghiệp ổn định bằng cách hạ lãi suất quỹ liên bang xuống mức "trung lập", mức mà lạm phát vẫn được kiểm soát và thất nghiệp duy trì ở mức thấp. Mức lý tưởng này thường được gọi là R-star (R*).

Vấn đề là nền kinh tế đã gần đạt được trạng thái đó trước khi FOMC cắt giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 50 bps vào ngày 18/9, đưa mức lãi suất xuống còn 4.75 - 5.00%. FOMC cũng dự báo rằng trong tương lai sẽ có thêm các đợt nới lỏng, với dự đoán lãi suất trung lập trong dài hạn sẽ ở mức 2.90%. Theo các thành viên FOMC, mức này sẽ giúp duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở 4.2% và lạm phát ở 2.0%, ám chỉ lãi suất quỹ liên bang thực tế sẽ chỉ là 0.90%, thấp hơn đáng kể so với hiện tại.

Tuy khái niệm lãi suất quỹ liên bang trung lập chỉ mang tính lý thuyết, điều này vẫn được xem là một chỉ số quan trọng. Mọi người đồng tình rằng không thể đo lường chính xác và lãi suất này sẽ thay đổi theo thời gian dựa trên các yếu tố kinh tế. Các thành viên FOMC cũng có quan điểm khác nhau, với dự đoán dao động từ 2.37% đến 3.75%.

Khái niệm lãi suất quỹ liên bang trung lập thực tế lại càng khó hiểu hơn, và khó có thể nói rằng người ta dựa vào điều này để ra quyết định kinh tế. Khả năng điều chỉnh lạm phát hàng năm không đủ để thúc đẩy các quyết định lớn.

Trước cuộc họp tháng 9, dựa trên các dữ liệu, Fed đã lo ngại về sự suy yếu của thị trường lao động. Nhưng ngay sau đó, báo cáo cho thấy thị trường lao động mạnh hơn dự kiến, với mức tăng việc làm trong tháng 9 cao hơn và bảng lương của tháng 7 và tháng 8 được điều chỉnh tăng. Tỷ lệ thất nghiệp cũng giảm xuống còn 4.1%.

Trong khi đó, lạm phát cơ bản vẫn duy trì trên mức 2.0% trong tháng 9. Cuối năm 2022, Chủ tịch Fed Jay Powell đã cho rằng đây là chỉ số quan trọng nhất để dự đoán lạm phát cơ bản trong tương lai.

Tại sao nhiều quan chức Fed vẫn tiếp tục cam kết cắt giảm lãi suất? Vì họ tin rằng lạm phát đã giảm mạnh kể từ mùa hè 2022, cần hạ lãi suất danh nghĩa để ngăn lãi suất thực tăng cao, tránh làm nền kinh tế bị thắt chặt quá mức. Mục tiêu của họ là đưa lãi suất thực về gần mức R* mà họ ước tính. Fed lo ngại rằng nếu lãi suất thực tăng, lạm phát có thể giảm xuống dưới 2% và tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng vọt. Điều này cho thấy họ đang dựa vào một mức R* chưa được xác định rõ ràng.

Phản ứng của thị trường trái phiếu đối với việc Fed cắt giảm lãi suất mạnh vào ngày 18/9 cũng rất rõ ràng: lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Mỹ tăng mạnh, kèm theo mức phí bảo hiểm lạm phát cao hơn, được phản ánh qua sự so sánh với trái phiếu chính phủ bảo vệ lạm phát (TIPS).

Điều này dẫn đến câu hỏi về tính chính xác của R* đã điều chỉnh theo lạm phát. Quan chức Fed muốn hạ lãi suất quỹ liên bang vì lạm phát thực tế đã giảm. Tuy nhiên, động thái này lại khiến lạm phát kỳ vọng trong thị trường trái phiếu tăng lên. Phần lớn các nhà kinh tế đồng ý rằng R* nên được điều chỉnh dựa trên lạm phát kỳ vọng, chứ không phải lạm phát thực tế.

Có vẻ như Fed đã quyết tâm cắt giảm lãi suất để đưa lãi suất quỹ liên bang về mức trung lập, bất kể mức đó chính xác là bao nhiêu. Điều này có vẻ khá ngây thơ, nhất là khi cuộc họp FOMC tiếp theo sẽ diễn ra ngay sau cuộc bầu cử tổng thống Mỹ, và kết quả có thể ảnh hưởng lớn đến R*. Cả hai ứng cử viên tổng thống đều ủng hộ các chính sách có thể làm tăng thâm hụt liên bang và kéo theo lạm phát.

Chính sách tài khóa chắc chắn có tác động đến R*, nhưng Fed dường như chỉ tập trung vào chính sách tiền tệ. Hy vọng rằng R* sẽ không khắc phục được những vấn đề từ chính sách tài khóa. Thâm hụt liên bang lớn trong những năm gần đây đã giúp nền kinh tế thoát khỏi suy thoái dù Fed thắt chặt chính sách tiền tệ, trong khi lạm phát lại giảm. Tuy nhiên, nếu điều này khiến R* danh nghĩa và thực tế cao hơn nhiều so với dự báo của Fed, họ có thể vô tình làm lạm phát quay trở lại khi tiếp tục cắt giảm lãi suất. Thông điệp từ thị trường trái phiếu rất rõ ràng: hãy thận trọng với việc đặt cược vào R*.