Đầu tư thụ động: Ngòi nổ bí ẩn của cơn sốt AI trên thị trường chứng khoán?

Đây là một ví dụ đơn giản tôi thường dùng để suy nghĩ về vấn đề này:

1. Hãy tưởng tượng rằng tất cả các khoản đầu tư cổ phiếu đều được quản lý bởi bốn quỹ chủ động có quy mô tương đương nhau, A, B, C và D (các quỹ này cũng nắm giữ một ít tiền mặt để tạo điều kiện giao dịch và điều chỉnh mức độ rủi ro).

2. Một ngày nọ, C và D tuyên bố họ sẽ trở thành các quỹ thụ động, nắm giữ tất cả cổ phiếu theo tỷ trọng thị trường. Giờ đây, một nửa tài sản trên thị trường được quản lý thụ động. Nói cách khác, những gì đã xảy ra với thị trường chứng khoán Mỹ trong nhiều thập kỷ đã xảy ra trong thị trường tưởng tượng của chúng ta chỉ sau một đêm.

3. Sẽ có một giai đoạn hỗn loạn, khi C và D điều chỉnh danh mục đầu tư của họ để phù hợp với thị trường (bao gồm cả chính họ). Quá trình này sẽ có một số biến động qua lại, nhưng cuối cùng sẽ đạt được trạng thái cân bằng mới.

4. Việc đạt được cân bằng sẽ ảnh hưởng đến giá của từng cổ phiếu riêng lẻ, bởi vì trước đây C và D đã nắm giữ quá nhiều hoặc quá ít một số cổ phiếu nhất định, và giờ họ phải bán/mua những cổ phiếu đó để điều chỉnh. Mức độ biến động giá sẽ phụ thuộc vào độ co giãn của nhu cầu của A và B đối với các cổ phiếu đó.

5. Tuy nhiên, việc định giá tổng thể của thị trường không thay đổi trong quá trình này. Nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu không thay đổi do động thái chuyển sang đầu tư thụ động của C và D, và với mỗi cổ phiếu mà các quỹ thụ động phải mua để đạt tỷ trọng thị trường (đẩy giá lên), sẽ có một cổ phiếu khác họ phải bán ra (kéo giá xuống).

6. Khi thị trường đạt trạng thái cân bằng (và bỏ qua dòng tiền mới), giá cả sẽ biến động dựa trên sự bất đồng về giá trị giữa A và B. Ví dụ, khi A muốn sở hữu nhiều hơn một cổ phiếu và B chỉ bán nó với giá cao hơn giá hiện tại, hoặc ngược lại, A muốn giảm sở hữu và B chỉ mua với giá thấp hơn. Tuy nhiên, các quỹ thụ động không cần mua bán gì để phù hợp với những thay đổi giá này. Sự thay đổi giá tự động điều chỉnh tỷ trọng thị trường của các quỹ thụ động.

7. Dòng tiền mới vào các quỹ thụ động được phân bổ cho tất cả cổ phiếu theo tỷ lệ quy mô của chúng. Điều này tạo ra tác động giá chung đối với tất cả cổ phiếu do nhu cầu tăng, nhưng không có tác động giá tương đối giữa các cổ phiếu.

8. Giờ đây, các quỹ chủ động có ít đối tác giao dịch hơn. Thực tế, A và B chỉ có thể giao dịch với nhau, trừ khi có dòng tiền vào hoặc ra buộc các quỹ thụ động phải giao dịch. Liệu điều này có làm thị trường kém hiệu quả hơn không? Trong ví dụ cực đoan này, câu trả lời là có. Nếu A chỉ bán một cổ phiếu nhất định ở mức giá cao hơn mức B sẵn sàng trả, họ sẽ không giao dịch, và giá sẽ không chuyển động về phía nào gần hơn với giá trị thực của cổ phiếu. Thị trường trở nên cứng nhắc hơn và có thể biến động mạnh hơn trước dòng tiền vào/ra do sự phát triển của đầu tư thụ động. Nhưng tất nhiên, đây là một trường hợp rất cực đoan. Chúng ta không biết con số và tỷ lệ người tham gia thụ động nào sẽ làm "đông cứng" một thị trường cụ thể, và theo tôi biết, chưa có bằng chứng nào cho thấy chúng ta đã đạt đến mức đó ở Mỹ.

9. Tuy nhiên, ngay cả trong ví dụ cực đoan này, vẫn có những điều có thể xảy ra để đưa giá trở lại gần với giá trị cơ bản. Một công ty bị định giá thấp có thể nhận được đề nghị mua lại toàn bộ cổ phiếu, hoặc có thể bắt đầu mua lại cổ phiếu của chính mình, đẩy giá lên. Hoặc lợi nhuận của một công ty có thể tăng hoặc giảm đáng kể đến mức A hoặc B thay đổi quan điểm.

10. Liệu việc các nhà quản lý quỹ chuyển sang thụ động là thông minh hay ngốc nghếch có quan trọng không? Giả sử A, C và D được điều hành bởi những người thông minh, còn B bởi những người kém thông minh. C và D chuyển sang thụ động. Giờ đây A chỉ có thể giao dịch với những người kém thông minh B, những người định giá sai nhiều thứ. A có thể kiếm được nhiều tiền hơn - nhưng chỉ với giả định rằng B cuối cùng nhận ra mình đã ngu ngốc, giao dịch lại với A, và các định giá sai lệch được khép lại. Nếu sự gia tăng của đầu tư thụ động khiến thị trường trở nên "ngốc nghếch" hơn, kết quả trước mắt có thể là một số người sẽ làm cho nó thông minh trở lại và kiếm được nhiều tiền từ đó.

Ví dụ đơn giản này khiến tôi nghĩ rằng sự gia tăng của đầu tư thụ động không làm cho thị trường kém hiệu quả hơn nhiều và không khuyến khích bong bóng AI. Nhưng tôi nói điều này với độ tin cậy không cao lắm. Tôi cũng nên lưu ý rằng sự gia tăng của đầu tư thụ động có thể có những tác động gián tiếp đáng ngạc nhiên đến hành vi tập thể của các nhà đầu tư.

Trong một bài viết gần đây, Ben Inker và John Pease của GMO chỉ ra một khả năng thú vị. Họ lập luận rằng các nhà đầu tư quỹ chủ động thường có xu hướng ưa thích cổ phiếu giá trị hơn cổ phiếu tăng trưởng - điều này có vẻ hợp lý, vì nhiều người chọn cổ phiếu đã được đào tạo về phân tích cơ bản. Các nhà quản lý chủ động cũng có thể có xu hướng tìm kiếm các công ty được định giá sai trong nhóm vốn hóa nhỏ và các cổ phiếu khác không nằm trong các chỉ số lớn nhất, trong khi tiền thụ động hướng đến quy mô, thanh khoản và phí thấp đi kèm. Vì vậy, khi tài sản chuyển hàng loạt từ các nhà quản lý chủ động sang thụ động, có thể xảy ra cú sốc nhu cầu tiêu cực đối với cổ phiếu giá trị và cổ phiếu nhỏ - và cú sốc nhu cầu tích cực đối với những cổ phiếu như Nvidia.

Một lĩnh vực khác chưa được xem xét ở đây là tác động của đầu tư thụ động đối với quản trị doanh nghiệp và cái mà Paul Myners gọi là "các công ty không có chủ sở hữu", cũng như tác động thứ cấp của nó đối với hiệu quả thị trường. Nhưng theo tôi, những tác động trực tiếp có lẽ không quá đáng kể.

Bài viết trên là quan điểm cá nhân của tác giả Robert Amstrong từ tờ báo Financial Times.