Vén màn bí ẩn: Can thiệp tiền tệ có thật sự hiệu quả?

Sự đồng thuận đó phản ánh một số nghiên cứu có phần lỗi thời, cho thấy rằng nếu không có sự kiểm soát vốn, động thái can thiệp chỉ có hiệu quả khi được hỗ trợ bởi những thay đổi rộng hơn về chính sách tiền tệ và tài khóa. Thông tin này được "khắc ghi" vào mô hình cốt lõi của IMF để đánh giá tác động của sự can thiệp. Mô hình đó giả định rằng sự can thiệp hoàn toàn không hiệu quả đối với các nền kinh tế lớn, mở và tiên tiến.

Tuy nhiên, sự can thiệp của Nhật Bản đã đặt ra một mức trần cho USDJPY vào mùa hè này. Sự can thiệp của quốc gia này vào tháng 10 năm 2022 cũng như vậy. Các lý thuyết về việc sự can thiệp không có hiệu quả cần được cập nhật.

Có ba lý do tại sao sự can thiệp có thể hiệu quả hơn so với suy nghĩ thông thường về tài chính. Đầu tiên, trong trường hợp của Nhật Bản, chính phủ là một bên tham gia chính trên thị trường. Hầu hết các nhà phân tích đánh giá sự can thiệp dựa trên doanh thu thị trường, nhưng sự thay đổi hàng ngày này thường phần lớn là do các bên tham gia thị trường giao dịch với nhau để đối phó với các dòng tiền thực tế khiêm tốn hơn.

Chính phủ Nhật Bản có rất nhiều tài sản nước ngoài — Bộ Tài chính có 1.2 nghìn tỷ USD dự trữ và Quỹ đầu tư lương hưu của chính phủ có thêm khoảng 800 tỷ USD. Những tài sản này không được phòng hộ và chiếm hơn một nửa tổng vị thế tài sản nước ngoài ròng của Nhật Bản. Do đó, chính phủ Nhật Bản là bên hưởng lợi tài chính lớn nhất từ ​​sự suy yếu của đồng Yên.

Hãy nghĩ theo cách này: nếu người chiến thắng trong một vụ cá cược tài chính lớn không bao giờ thu lại lợi nhuận, điều đó sẽ tác động đến thị trường — vì lợi nhuận của chính phủ là rất lớn so với 50 tỷ USD - 100 tỷ USD giao dịch nước ngoài, thường đến từ các nhà đầu tư Nhật Bản "tư nhân". Có một hệ quả khác: khi Bộ Tài chính Nhật Bản bán USD khi USDJPY đạt mức 150 hoặc 160, trong khi mua vào lúc cặp tỷ giá này khoảng 80 hoặc 100, họ sẽ được một khoản lợi nhuận khổng lồ. Khoản lợi nhuận đó có phần không phù hợp với quan điểm tiêu chuẩn của thị trường rằng sự can thiệp làm "lãng phí" ngoại tệ khan hiếm.

Thứ hai, nhiều nghiên cứu về tính không hiệu quả của sự can thiệp tập trung vào biến số sai. Sự can thiệp thường hiệu quả bằng cách thiết lập một mức trần cho thị trường, thay vì tăng cường tiền tệ một cách bền vững. Ví dụ, nếu chính phủ dự kiến ​​can thiệp khi USDJPY ở mức 162, và nếu cặp tỷ giá này hiện đang giao dịch ở mức 160, thì khả năng xảy ra các kết quả khác nhau sẽ không đều: tin xấu đối với đồng Yên sẽ không làm USDJPY tăng mạnh, nhưng tin tốt đối với đồng Yên có thể dẫn đến USDJPY giảm mạnh.

Can thiệp để đặt ra mức sàn cho cặp tỷ giá đang giảm cũng hoạt động theo cách tương tự — thị trường biết rằng đồng tiền sẽ không được phép mạnh hơn nữa, nhưng sự sụt giảm vẫn tiếp diễn. Đó là lý do tại sao rất nhiều quốc gia châu Á có thể tham gia thành công vào "việc không tăng giá cạnh tranh" trong thập kỷ thao túng tiền tệ nước ngoài từ năm 2003 đến năm 2014.

Thứ ba, trong trường hợp của Nhật Bản, các động thái của chính phủ có thể gửi tín hiệu đến một nhóm lớn các tổ chức được quản lý để quyết định xem có nên phòng hộ một phần hay toàn bộ lượng trái phiếu nước ngoài nắm giữ hay không. Các tổ chức bán công — Ngân hàng Bưu điện Nhật Bản, Ngân hàng Norinchukin và quỹ đầu tư cho các ngân hàng với mức tiết kiệm nhỏ (Ngân hàng Trung ương Shinkin) — đồng nắm giữ gần 1 nghìn tỷ USD trái phiếu nước ngoài. Mức độ mà các trái phiếu này được phòng hộ có tác động đến thị trường. Điều tương tự cũng xảy ra với chín công ty bảo hiểm nhân thọ lớn, những công ty đã chuyển từ nắm giữ khoảng 360 tỷ USD trái phiếu được phòng hộ và 240 tỷ USD trái phiếu không phòng hộ trong năm tài chính (tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2020) sang khoảng 185 tỷ USD được phòng hộ và 215 tỷ USD không phòng hộ vào cuối năm tài chính 2023. Trong khi chính phủ không tham gia thị trường, các tổ chức này đã để tỷ lệ phòng hộ giảm xuống để cắt giảm chi phí và tăng lợi nhuận.

Không có lập luận nào trong số này phủ nhận thực tế rằng chênh lệch lãi suất là rất quan trọng đối với các quốc gia có tài khoản tài chính mở. Lãi suất ngắn hạn cao của Hoa Kỳ khiến việc phòng hộ trở nên đắt đỏ. Lãi suất dài hạn cao của Hoa Kỳ khiến việc nắm giữ trái phiếu USD không được phòng hộ trở nên hấp dẫn. Nhưng chính phủ Nhật Bản có thể là một bên tham gia lớn — và sự can thiệp tiền tệ vẫn có thể định hình tỷ trọng R/R trong ngắn hạn.

Sự can thiệp ngoại hối không được phối hợp nhịp nhàng sẽ gây khó khăn hơn đối với các nền kinh tế lớn, mở và tiên tiến — đặc biệt là những nền kinh tế không có sức mạnh hỏa lực to lớn như chính phủ Nhật Bản. Nhưng sau kinh nghiệm gần đây, sẽ là một sai lầm nếu cho rằng việc can thiệp tiền tệ không bao giờ có thể có hiệu quả.