ECB đã "đạp gió rẽ sóng" thành công hay vẫn "chìm sâu" với những khó khăn trong cuộc chiến lạm phát?

Dữ liệu tiền lương mới nhất khuyến khích ECB cắt giảm lãi suất một lần nữa vào tháng 9. Tiền lương đàm phán của khu vực đồng tiền chung Euro đã tăng 3.55% so với cùng kỳ năm trước trong quý 2. Đây là mức giảm mạnh so với mức 4.7% được ghi nhận trong quý đầu tiên của năm. Sự chậm lại so với quý 1 ít nhất một phần phản ánh các khoản thanh toán một lần tại Đức vào đầu năm. Vẫn còn phải xem liệu áp lực tiền lương có giảm bớt hơn nữa hay không: Nếu chúng ta xem xét xu hướng cơ bản, tức là không tính các khoản thanh toán bằng tiền mặt một lần, thì mức lương được thỏa thuận chung ở Đức đã ổn định hơn nhiều ở mức quanh mức 4% so với cùng kỳ năm trước.

Khảo sát PMI tháng 8 đã xác nhận rộng rãi rằng áp lực tiền lương đang dần giảm bớt, nhưng vẫn ở mức cao. Chi phí đầu vào "tiếp tục tăng đáng kể", nhưng đã giảm xuống mức thấp nhất trong năm nay. Điều đáng chú ý là lĩnh vực dịch vụ báo cáo tốc độ tăng chi phí đầu vào chậm nhất kể từ tháng 4 năm 2021, vì tiền lương chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ sở chi phí của họ.

Nhưng nếu không có sự gia tăng mạnh mẽ về năng suất lao động, tốc độ tăng trưởng hàng năm của tiền lương đã đàm phán vẫn không nhất quán với sự ổn định giá cả. ECB dự kiến ​​năng suất lao động sẽ tăng khoảng 1% vào năm 2025 và 2026. Con số này gấp đôi tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm kể từ năm 2000! Phải thừa nhận rằng, nhu cầu cao hơn có thể thúc đẩy năng suất, vì nó có thể buộc lực lượng lao động nhàn rỗi, tích trữ phải vào guồng. Mặc dù vậy, nếu năng suất tăng 1% - như ECB dự đoán - và tiền lương tăng 3.5%, thì lạm phát sẽ vào khoảng 2.5%. Bên cạnh đó, các nhà hoạch định chính sách thừa nhận rằng "sự gia tăng năng suất dự kiến này vẫn chưa xuất hiện trong dữ liệu thực tế".

Và lợi nhuận có đáng khích lệ như vậy không? Mặc dù các nhà quản lý mua hàng báo cáo chi phí đầu vào tăng chậm hơn, các công ty vẫn tăng giá mạnh hơn vào tháng 8. Giá bán tăng với tốc độ nhanh nhất trong bốn tháng và ở mức cao hơn mức trung bình. Vì vậy, trong khi những người thiết lập lãi suất của ECB vui mừng rằng "áp lực chi phí trong nước từ mức tăng trưởng tiền lương cao, bao gồm cả trong lĩnh vực dịch vụ, đã ngày càng được hỗ trợ bằng lợi nhuận", thì cuộc khảo sát PMI mới nhất cho thấy các công ty có thể đang mở rộng biên lợi nhuận của mình một lần nữa.

Việc biên lợi nhuận liên tục mở rộng thực sự khiến ECB lo ngại về hiệu quả của chính sách tiền tệ của mình. Hội đồng Thống đốc đã thảo luận liệu lập trường chính sách đã thắt chặt đủ để tạo ra ảnh hưởng đến tất cả các bộ phận của nền kinh tế hay chưa, và đặc biệt là lĩnh vực hiện đang chịu áp lực lạm phát mạnh nhất: "Lợi nhuận tiếp tục tăng trong lĩnh vực dịch vụ, mặc dù ở mức thấp hơn, và sức mạnh của nhu cầu dịch vụ cho thấy sự truyền tải chính sách tiền tệ yếu hơn".

Những lo ngại như vậy không phải là tiếng chuông báo hiệu việc cắt giảm lãi suất nhanh chóng. Đúng, một hoặc hai lần cắt giảm lãi suất nữa vẫn sẽ khiến chính sách ở trong vùng thắt chặt, nhưng liệu nó có tiếp tục thắt chặt khi lãi suất giảm xuống 3% hoặc thấp hơn hay không thì vẫn chưa rõ ràng. Tuy nhiên, thị trường vẫn tiếp tục định giá về việc ECB cắt giảm lãi suất liên tiếp. Điều đó có thể phản ánh những lo ngại về sức mạnh của nền kinh tế Khu vực đồng tiền chung châu Âu: PMI không thực sự cho thấy triển vọng tươi sáng cho hoạt động kinh tế. Tuy nhiên, trong viễn cảnh ngày càng có vẻ như đang xuất hiện đình lạm – như một số nhà hoạch định chính sách của ECB cũng đã kết luận. Câu hỏi hiện tại là ECB có thực sự có đủ khả năng để tập trung vào đình lạm khi lạm phát đã vượt quá mục tiêu trong một thời gian dài như vậy không? Chắc chắn sẽ cần một bước nhảy vọt của đức tin rằng tăng trưởng chậm hơn cũng dẫn đến lạm phát do cầu kéo ít hơn trong giai đoạn tới và kỳ vọng lạm phát vẫn được neo giữ cho đến khi điều này xảy ra.