Thị trường 2026: Chuẩn bị gì trước sự dịch chuyển cấu trúc của lạm phát?

Các lực lượng của thị trường có thể tác động đến danh mục đầu tư theo cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI) cùng xu hướng phân mảnh kinh tế toàn cầu đang gây ảnh hưởng trực tiếp đến danh mục. Trong khi đó, tác động của lạm phát mang tính âm thầm hơn, nhưng lại tiềm ẩn những rủi ro nghiêm trọng đối với lợi suất dài hạn.

Trước đợt bùng phát lạm phát hậu đại dịch vào năm 2022, giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) trên phạm vi toàn cầu được đặc trưng bởi môi trường lạm phát thấp. Hiện nay, chúng ta đang bước vào một chế độ hoàn toàn khác, với mức lạm phát cao hơn và biến động lạm phát cũng gia tăng đáng kể. Bên cạnh đó, nợ công và thâm hụt ngân sách ngày càng lớn khiến khả năng lạm phát kéo dài trở nên rõ ràng hơn, khi các nhà hoạch định chính sách có thể chịu áp lực can thiệp vào tính độc lập của ngân hàng trung ương và sử dụng lạm phát như một công cụ để làm giảm gánh nặng nợ.

Trong phần này, chúng tôi phân tích những hệ quả rộng lớn của một môi trường lạm phát cao hơn. Vấn đề then chốt đối với các nhà đầu tư và các gia đình là lạm phát một lần nữa trở thành biến số trung tâm trong việc xây dựng danh mục đầu tư và hoạch định tài sản. Việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn trong môi trường lạm phát có thể âm thầm, nhưng mang tính không thể đảo ngược, làm suy giảm giá trị thực của tài sản.

Khi một gia đình chuyển dịch khỏi nguồn thu nhập chính — dù là do người trụ cột nghỉ hưu hay việc bán doanh nghiệp — các rủi ro đối với việc duy trì mức chi tiêu cho lối sống cũng thay đổi theo. Rủi ro lạm phát có thể bào mòn tài sản theo hai cách quan trọng: làm giảm khả năng đạt được các mục tiêu dài hạn trong bối cảnh giá cả chịu áp lực tăng kéo dài và làm suy giảm giá trị thực của tài sản theo thời gian.

Đối với một số gia đình, việc bảo toàn giá trị danh nghĩa của danh mục không quan trọng bằng việc đảm bảo nguồn lực cho những mục tiêu cụ thể, vì vậy việc xác định rõ thứ tự ưu tiên là điều thiết yếu. Đây chính là lúc mối liên hệ giữa lạm phát, hoạch định tài sản và cấu trúc danh mục đầu tư trở nên đặc biệt quan trọng. Một kế hoạch tài sản hiệu quả có thể giúp phân bổ tài sản phù hợp với các mức chi tiêu, khung thời gian và ưu tiên quan trọng nhất, trong bối cảnh môi trường vĩ mô mà lạm phát có thể tiếp tục biến động.

Bước đi đầu tiên là hiểu rõ các kịch bản lạm phát khác nhau có thể tác động như thế nào đến giá trị danh mục trong tương lai. Mỗi gia đình có hoàn cảnh riêng, vì vậy việc kiểm định sức chịu đựng của các mục tiêu dưới nhiều kịch bản thị trường là điều không thể thiếu. Từ đó, việc xác định các điểm ra quyết định và sắp xếp trình tự hành động hợp lý sẽ giúp đảm bảo tài sản không chỉ được bảo toàn về mặt giá trị thực, mà còn được triển khai hiệu quả để phục vụ những mục tiêu mà nó được tạo dựng nhằm đạt tới.

Hình 3.1: Khi lạm phát tiệm cận 3%, diễn biến sắp tới sẽ định hình hiệu quả danh mục đầu tư

Trái phiếu dần lấy lại vị thế

Dù chúng tôi cho rằng lạm phát trong giai đoạn tới sẽ cao hơn và biến động mạnh hơn so với những năm gần đây, chúng tôi không kỳ vọng sẽ chứng kiến sự quay trở lại của các đợt tăng giá dữ dội như năm 2022. Trên cơ sở đó, chúng tôi nhìn chung có quan điểm tích cực đối với phần lớn thị trường trái phiếu.

Lạm phát đã hạ xuống dưới 3%, trong khi mức độ biến động hàm ý trên thị trường trái phiếu đã giảm về ngưỡng của năm 2021. Bên cạnh đó, mối tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu cũng đã suy giảm trong vòng một năm qua. Trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư đã phát huy vai trò phòng hộ trước biến động của thị trường cổ phiếu trong đợt bán tháo được gọi là “cơn giận dữ vì thuế quan”, diễn ra sau khi Mỹ công bố các biện pháp áp thuế vào tháng 4. Sự suy giảm tương quan này có ý nghĩa quan trọng đối với việc xây dựng danh mục đầu tư, bởi điều này cho thấy trái phiếu một lần nữa có thể giúp giảm thiểu tổn thất trong những giai đoạn thị trường cổ phiếu điều chỉnh.

Tại Mỹ, lạm phát hàng hóa nhiều khả năng sẽ chịu một số áp lực tăng từ thuế quan, song lạm phát dịch vụ nhìn chung vẫn khá dovish. Quan trọng hơn, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã nối lại chu kỳ cắt giảm lãi suất trong bối cảnh thị trường lao động có dấu hiệu chững lại. Số lượng việc làm đang tuyển dụng và tỷ lệ người lao động tự nguyện nghỉ việc đã quay trở về mức trước đại dịch, trong khi tăng trưởng tiền lương — được đo lường bằng Chỉ số Chi phí Lao động (Employment Cost Index) có độ tin cậy cao — đã ổn định quanh mức 3.5%. Mức này cao hơn gần 90 bps so với giai đoạn trước đại dịch, nhưng vẫn còn khá xa so với ngưỡng có thể làm dấy lên lo ngại về một vòng xoáy lương – giá.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu đã được thiết lập lại ở mặt bằng cao hơn một cách rõ rệt — từ khoảng 1% vào năm 2020 lên khoảng 4.3% hiện nay, theo chỉ số Bloomberg US Aggregate (bao gồm trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư). Trong năm 2025, trái phiếu đã mang lại mức lợi suất hấp dẫn cùng tổng lợi nhuận vững chắc, vào khoảng 5%. Chúng tôi xem trái phiếu tổng hợp là lớp đệm phòng thủ ưu tiên trước nguy cơ suy thoái hoặc tăng trưởng kinh tế chậm lại, và kỳ vọng phần lớn các phân khúc trái phiếu sẽ đạt mức lợi nhuận tổng cộng ở khoảng trung bình một chữ số trong năm tới.

Chúng tôi cho rằng thị trường trái phiếu đô thị của Mỹ đang đền bù hợp lý cho nhà đầu tư trước rủi ro lạm phát có thể dai dẳng. Lợi suất của Chỉ số Trái phiếu Đô thị Quốc gia hiện vào khoảng 3.6%, trong khi lạm phát kỳ vọng trong 10 năm tới ở mức 2.3%. Việc “khóa” mức lợi suất miễn thuế cao hơn khoảng 125 bps so với lạm phát kỳ vọng được xem là lựa chọn thận trọng đối với các nhà nộp thuế tại Mỹ, nhằm phân bổ phần vốn có rủi ro thấp nhưng vẫn cần duy trì sức mua theo thời gian.

Hình 3.2: Phần lớn thị trường trái phiếu đã vượt tiền mặt về mức lợi suất

Chúng tôi cũng nhìn thấy nhiều cơ hội tạo thu nhập ở đoạn kỳ hạn 5–7 năm trên đường cong lợi suất của thị trường trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư toàn cầu. Trong đó, chúng tôi ưu tiên tín dụng châu Âu hơn so với trái phiếu chính phủ. Các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp châu Âu đang có xu hướng lành mạnh hơn so với nhiều quốc gia, trong khi trái phiếu doanh nghiệp mang lại khả năng đa dạng hóa tốt hơn, tiềm năng lợi suất cao hơn và mức độ “cách ly” tốt hơn trước những thách thức liên quan đến nợ công.

Ngay cả thị trường tín dụng tại các nền kinh tế mới nổi cũng đang trở nên hấp dẫn hơn khi Fed nới lỏng chính sách và đồng USD suy yếu — yếu tố mang lại lợi ích cho nhiều nền kinh tế có mối liên hệ chặt chẽ với đồng USD.

Dù một số vụ vỡ nợ đáng chú ý trong thị trường tín dụng tư nhân đã làm bùng lên các cuộc tranh luận xoay quanh lĩnh vực này, chúng tôi vẫn cho rằng nhà đầu tư đang được đền bù tương xứng với rủi ro chấp nhận, với lợi suất gần 10% đối với các khoản nợ phát hành mới. Từ mặt bằng này, tỷ lệ vỡ nợ sẽ phải vượt 6% và tỷ lệ thu hồi giảm xuống dưới 40% thì lợi nhuận tổng dài hạn mới rơi vào vùng âm. Những điều kiện đó chỉ có thể xảy ra trong một kịch bản suy thoái sâu — kịch bản mà chúng tôi cho rằng khó có khả năng xảy ra.

Việc bổ sung các khoản đầu tư ngoài nhóm trái phiếu cốt lõi có thể giúp đa dạng hóa danh mục thu nhập cố định, đồng thời mang lại tiềm năng lợi suất tuyệt đối cao hơn và mức sinh lời mang tính “giống cổ phiếu”, nhưng thường đi kèm mức biến động thấp hơn. Nói cách khác, sự đa dạng hóa này cũng góp phần nâng cao khả năng chống chịu tổng thể của danh mục đầu tư.

Các động lực mang tính cấu trúc của lạm phát

Mặc dù kịch bản cơ sở của chúng tôi cho rằng môi trường lạm phát nhìn chung sẽ ở mức tương đối “dễ chịu” đối với phần lớn tài sản rủi ro và thị trường thu nhập cố định, vẫn tồn tại những rủi ro rõ ràng khiến lạm phát có thể tăng cao hơn dự báo. Cách nhìn này buộc chúng tôi phải điều chỉnh trọng tâm trong xây dựng danh mục đầu tư cũng như hoạch định tài sản dài hạn.

Cụ thể, lạm phát lõi theo thước đo Chi tiêu Tiêu dùng Cá nhân (PCE) hiện đang ở mức 2.9%, sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã cắt giảm tổng cộng 150 bps lãi suất, và có thể còn tiếp tục nới lỏng thêm tối đa 75 bps nữa trong thời gian tới. Nếu quá trình nới lỏng này đạt được mục tiêu của Fed là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế vững chắc hơn vào năm 2026, áp lực giá cả có thể gia tăng nhanh hơn so với kỳ vọng hiện nay.

Ngoài kịch bản cụ thể đó, chúng tôi cũng lưu ý rằng nhiều đặc điểm của giai đoạn hậu đại dịch đang cho thấy nguy cơ xuất hiện các cú sốc lạm phát vẫn ở mức cao.

Tâm lý thị trường

Rủi ro sâu sắc nhất, đồng thời cũng khó đo lường nhất, nằm ở tâm lý của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Sau đại dịch COVID, cả hai nhóm này đều nhận thức rõ hơn rằng nền kinh tế hoàn toàn có thể đối mặt với lạm phát. Điều này đã dẫn tới sự thay đổi đáng kể trong hành vi định giá của doanh nghiệp, với xu hướng điều chỉnh giá nhanh và thường xuyên hơn.

Một ví dụ điển hình là tại Na Uy, nơi các chuỗi bán lẻ thực phẩm đang ứng dụng công nghệ cho phép điều chỉnh giá tới 100 lần mỗi ngày. Các công ty giao nhận hàng hóa đã chuyển sang cập nhật phụ phí nhiên liệu theo tuần thay vì theo tháng. Nhiều người tiêu dùng cũng đã quen thuộc với cơ chế định giá linh hoạt (surge pricing) trên các nền tảng gọi xe công nghệ. Khảo sát về kỳ vọng lạm phát chung – một thước đo toàn diện phản ánh kỳ vọng của thị trường, các nhà kinh tế, doanh nghiệp và hộ gia đình – hiện cao hơn khoảng 40 bps so với mức trước đại dịch.

Khoảng trống năng lực

Những điểm nghẽn về năng lực sản xuất và cung ứng vẫn tồn tại trong nhiều lĩnh vực then chốt của nền kinh tế. Tại Mỹ, số lượng nhà ở được xây dựng thiếu hụt ước tính từ 3 triệu đến 4 triệu căn kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC). Thị trường lao động Mỹ cũng đang chịu áp lực từ sự sụt giảm đột ngột của dòng nhập cư ròng, làm hạn chế nguồn cung lao động – một dạng “khoảng trống năng lực” khác.

Bên cạnh đó, hệ thống điện và năng lượng đang đối mặt với áp lực ngày càng lớn do nhu cầu mạnh mẽ từ các trung tâm dữ liệu và xu hướng điện hóa. Nguy cơ thiếu hụt hàng hóa cơ bản trong trung và dài hạn cũng đang hiện hữu. Sản lượng xi măng của Mỹ hiện thấp hơn khoảng 15% so với mức đỉnh năm 2005. Những ràng buộc về năng lực này tạo ra một môi trường trong đó giá cả có thể điều chỉnh nhanh hơn nguồn cung, và thậm chí duy trì ở mức cao ngay cả khi nhu cầu suy yếu. Các nhà sản xuất nắm giữ những “nút thắt cổ chai” trong chuỗi cung ứng vì thế có khả năng duy trì quyền lực định giá mạnh mẽ.

Bảng cân đối của người tiêu dùng

Trên khắp các nền kinh tế phát triển, bảng cân đối tài chính của hộ gia đình đang ở trạng thái đủ mạnh để tiếp tục hỗ trợ tiêu dùng, đặc biệt trong bối cảnh lãi suất có xu hướng giảm. Tại Mỹ, giá trị tài sản ròng của các hộ gia đình đã vượt 175 nghìn tỷ USD, tăng hơn 50% so với giai đoạn trước đại dịch. Lượng tiền mặt và tiền lưu thông cao hơn khoảng 50% so với cuối năm 2019, trong khi tài sản trong các quỹ thị trường tiền tệ đã tăng gấp đôi. Ngoài ra, hơn 17 nghìn tỷ USD giá trị vốn chủ sở hữu nhà ở đang sẵn sàng được khai thác – mức cao mang tính dài hạn khi so sánh với GDP.

Khả năng chống chịu của chuỗi cung ứng

Các biện pháp thuế quan của Mỹ, nếu xét riêng lẻ, có thể chỉ dẫn tới những đợt tăng giá mang tính nhất thời. Tuy nhiên, việc gia tăng các rào cản thương mại cùng với cách tiếp cận ngày càng đặt nặng yếu tố an ninh trong chính sách thương mại của các chính phủ có thể buộc doanh nghiệp phải chuyển hoạt động sản xuất sang những địa điểm có chi phí cao hơn, đồng thời duy trì mức tồn kho lớn hơn để hạn chế rủi ro gián đoạn nguồn cung.

Một ví dụ rõ nét là ngành bán dẫn, nơi việc thúc đẩy sản xuất trong nước đã trở thành ưu tiên chính sách của Mỹ. Dù vậy, chiến lược này đồng nghĩa với chi phí cao hơn. Giám đốc điều hành của AMD cho biết một con chip được sản xuất tại Mỹ có thể đắt hơn từ 5% đến 20% so với sản phẩm tương đương được sản xuất tại Đài Loan.

Biến đổi khí hậu

Biến đổi khí hậu là một động lực mang tính cấu trúc của lạm phát. Các hiện tượng thời tiết cực đoan, tình trạng khan hiếm tài nguyên và chi phí tuân thủ quy định ngày càng tăng — bao gồm định giá carbon và các chính sách chuyển đổi năng lượng — đang đẩy chi phí đầu vào lên cao và làm gia tăng mức độ biến động của giá cả.

Những gián đoạn liên quan đến khí hậu trong các lĩnh vực nông nghiệp, năng lượng và cơ sở hạ tầng càng khuếch đại rủi ro lạm phát. Bên cạnh đó, các rủi ro gắn với tự nhiên như thiếu hụt nguồn nước, suy giảm đa dạng sinh học và cạn kiệt tài nguyên có thể làm biến động mạnh giá đầu vào và gây gián đoạn chuỗi cung ứng, từ đó làm gia tăng áp lực lạm phát.

Chủ nghĩa can thiệp tài khóa

Trong nhóm G-7, Nhật Bản là quốc gia duy nhất hiện có thâm hụt ngân sách hẹp hơn so với giai đoạn trước đại dịch. Trong thời kỳ khủng hoảng, các gói kích thích tài khóa trên khắp các nền kinh tế phát triển đã thúc đẩy nhu cầu tiêu dùng — đúng với mục tiêu ban đầu — đồng thời góp phần đẩy giá cả tăng lên.

Các nhà hoạch định chính sách hoàn toàn có thể lặp lại cách tiếp cận này trong chu kỳ suy thoái tiếp theo, bất chấp thực tế rằng thâm hụt ngân sách vẫn đang ở mức cao và nợ công tiếp tục gia tăng. Thực tế, quy mô nợ chính phủ và mức thâm hụt ngày càng lớn đang tạo ra rủi ro lạm phát đáng kể, như sẽ được phân tích kỹ hơn trong phần tiếp theo.

Hình 3.3: Hầu hết các chính phủ G7 hiện có thâm hụt ngân sách lớn hơn so với trước đại dịch

Những rủi ro âm thầm từ nợ công leo thang

Một số nhà đầu tư trên thị trường đang cảnh báo về nguy cơ bùng phát một cuộc khủng hoảng nợ tại Mỹ. Trong kịch bản cực đoan nhất, Bộ Tài chính Mỹ có thể tổ chức đấu giá trái phiếu nhưng không tìm được người mua. Tuy nhiên, theo đánh giá của chúng tôi, rủi ro đáng chú ý hơn lại không nằm ở những cú sốc kịch tính như vậy, mà ở một kịch bản tinh vi và âm thầm hơn.

Trong kịch bản này, thay vì để lợi suất trái phiếu tăng vọt một cách đột ngột, các nhà hoạch định chính sách có thể chủ động điều chỉnh định hướng kinh tế. Họ chấp nhận mức tăng trưởng danh nghĩa cao hơn và lạm phát cao hơn, qua đó làm giảm lãi suất thực và từng bước “làm nhẹ” gánh nặng nợ theo thời gian. Quá trình này được các nhà kinh tế gọi là “áp chế tài chính” (financial repression), và lịch sử đã ghi nhận nhiều tiền lệ. Trong thập niên 1950, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ từng áp trần lãi suất ngắn hạn để hỗ trợ chính phủ tài trợ nợ công. Gần đây hơn, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cũng đã áp dụng những biện pháp tương tự.

Ở thời điểm hiện tại, các nhà đầu tư vẫn tỏ ra sẵn sàng tài trợ cho nợ chính phủ Mỹ. Người mua trái phiếu Kho bạc Mỹ tiếp tục tham gia mạnh mẽ, với mức cầu trung bình cao gấp 2.6 lần lượng cung trong các phiên đấu giá. Dù vậy, tỷ lệ nợ công của Mỹ so với GDP đã tiến sát 120% — một ngưỡng khiến phần lớn nhà đầu tư và giới kinh tế học ngày càng lo ngại. Việc xử lý bài toán này sẽ không hề đơn giản.

Xét về mặt lý thuyết, thu ngân sách của Mỹ tính theo tỷ trọng GDP hiện nằm trong nhóm thấp so với các quốc gia thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD). Điều này cho thấy vẫn còn dư địa để tăng thuế nhằm giảm gánh nặng nợ, nếu không xét đến các rào cản chính trị. Tương tự, chi tiêu bắt buộc cho các chương trình an sinh xã hội như An sinh Xã hội và Medicare cũng có thể được kiềm chế để “bẻ cong đường cong chi tiêu” — cách nói của giới kinh tế khi đề cập đến việc làm chậm tốc độ tăng chi ngân sách trong dài hạn. Tuy nhiên, trên thực tế, những lựa chọn này thường vấp phải sự phản đối mạnh mẽ về mặt chính trị, như các tranh luận gần đây liên quan đến tín dụng thuế trong Đạo luật Chăm sóc Sức khỏe Giá cả Phải chăng đã cho thấy.

Trong bối cảnh khó triển khai các biện pháp cắt giảm chi tiêu quy mô lớn, con đường giảm nợ công của Mỹ nhiều khả năng sẽ mang tính gián tiếp hơn. Các nhà hoạch định chính sách có thể làm suy yếu tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và trên thực tế “làm xói mòn” nợ công thông qua lạm phát, bằng cách thúc đẩy một môi trường tăng trưởng danh nghĩa cao hơn — đặc trưng bởi lạm phát cao hơn và, ít nhất trong ngắn hạn, lãi suất thực thấp hơn.

Không chỉ riêng Mỹ, áp lực tài khóa cũng đang gia tăng tại nhiều quốc gia khác, thể hiện rõ qua việc phần bù kỳ hạn (term premium) trên thị trường trái phiếu tăng lên. Trên phạm vi toàn cầu, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm đều tăng trong năm nay khi phần bù kỳ hạn mở rộng, với mức tăng lần lượt là 75 điểm cơ bản tại Nhật Bản, 65 điểm tại Hà Lan, 62 điểm tại Đức, 55 điểm tại Pháp, 41 điểm tại Bồ Đào Nha và 27 điểm tại Tây Ban Nha.

Áp lực này đặc biệt rõ nét tại Vương quốc Anh, nơi năng suất lao động gần như trì trệ trong suốt 5 năm qua và lạm phát lõi vẫn cao hơn so với nhiều nền kinh tế phát triển khác. Tỷ lệ số ngày giao dịch mà cả thị trường tiền tệ, trái phiếu và cổ phiếu đồng loạt giảm — một thước đo thời gian thực mà chúng tôi ưu tiên sử dụng để đánh giá mức độ căng thẳng tài khóa — đã vượt 10% trong ba năm gần đây. Những đặc điểm này khiến Vương quốc Anh ngày càng mang dáng dấp của một thị trường mới nổi như Brazil, hơn là một nền kinh tế phát triển điển hình như Mỹ.

Hình 3.4: Thị trường đang tỏ ra lo ngại hơn về vị thế tài khóa của Anh so với Mỹ

Tình trạng thiếu hụt nhà ở tại Mỹ

Như đã đề cập, một trong những khoảng thiếu hụt năng lực nghiêm trọng nhất của nền kinh tế toàn cầu hiện nay nằm ở thị trường nhà ở Mỹ. Theo ước tính của chúng tôi, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), số lượng nhà ở được xây dựng tại Mỹ đã thấp hơn nhu cầu thực tế khoảng 3–4 triệu căn, xét theo tốc độ hình thành các hộ gia đình mới. Với các xu hướng hiện nay, có thể phải mất tới một thập kỷ để thu hẹp hoàn toàn khoảng cách cung – cầu này.

Trong khi nguồn cung tiếp tục hạn chế, giá nhà tại Mỹ vẫn duy trì ở mức cao, chủ yếu do hiệu ứng “khóa giá” hình thành trong giai đoạn lãi suất thế chấp ở mức rất thấp vào các năm 2020–2021. Nhiều chủ nhà hiện đang hưởng mức lãi vay hàng tháng thấp có xu hướng giữ lại tài sản thay vì bán ra thị trường, qua đó khiến lượng nhà chào bán tiếp tục khan hiếm.

Sự kết hợp giữa mặt bằng giá nhà cao và lãi suất vay tăng mạnh đã đẩy khả năng chi trả nhà ở xuống mức thấp nhất kể từ thập niên 1980. Trên thực tế, chi phí hàng tháng để sở hữu một căn nhà tại Mỹ hiện cao hơn khoảng 50% so với chi phí thuê nhà, làm gia tăng rào cản đối với người mua lần đầu.

Trong bối cảnh đó, thị trường bất động sản nhà ở đang mở ra một cơ hội đầu tư đáng chú ý. Từ nay đến cuối thập kỷ, hơn 6 triệu người sẽ gia nhập nhóm tuổi 35–49 — giai đoạn cao điểm trong vòng đời mua nhà. Tuy nhiên, với khoảng cách ngày càng lớn giữa chi phí mua và chi phí thuê, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu đối với nhà cho thuê sẽ tiếp tục tăng mạnh, đặc biệt là các căn nhà xây mới, phù hợp với hộ gia đình và nằm trong phạm vi di chuyển thuận tiện tới các trung tâm đô thị.

Ý nghĩa đối với nhà đầu tư

Lạm phát ở mức cao khiến việc bảo toàn sức mua — mục tiêu cốt lõi của hoạt động đầu tư đối với nhiều hộ gia đình — trở nên khó khăn hơn đáng kể. Lạm phát không chỉ gây bất lợi rõ rệt cho các tài sản thu nhập cố định, mà còn đặt ra thách thức lớn đối với những phương pháp xây dựng danh mục đầu tư truyền thống vốn dựa nhiều vào mối quan hệ nghịch giữa cổ phiếu và trái phiếu.

Dù trái phiếu vẫn tiếp tục đóng vai trò quen thuộc trong danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần mở rộng cách tiếp cận, vượt ra ngoài khuôn khổ thu nhập cố định truyền thống, nhằm quản trị rủi ro một cách thận trọng hơn trong bối cảnh mà lạm phát có xu hướng mang tính cấu trúc cao hơn, đồng thời mức độ biến động của cả lạm phát và lãi suất đều gia tăng.

Lịch sử cho thấy các giai đoạn lạm phát cao thường đi kèm với biến động mạnh hơn trên thị trường trái phiếu chính phủ, cũng như mức tương quan cao hơn giữa cổ phiếu và trái phiếu. Trên thực tế, một nửa số đợt suy giảm nghiêm trọng nhất của các danh mục cổ phiếu – trái phiếu truyền thống đã xảy ra trong những giai đoạn lạm phát buộc ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, điển hình là trong thập niên 1970–1980 và gần đây nhất là năm 2022.

Lạm phát cũng làm cho danh mục đầu tư khó phục hồi giá trị khi điều chỉnh theo mức tăng giá chung. Trong phần lớn ba thập kỷ qua, trái phiếu chính phủ từng đóng vai trò là công cụ phòng hộ hiệu quả mỗi khi thị trường cổ phiếu điều chỉnh. Từ năm 1997 đến 2020, chỉ số S&P 500 trải qua 10 đợt giảm trên 10%, và trong 9 trường hợp, trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn mang lại lợi suất dương, với mức trung bình khoảng 7%.

Cơ chế phòng hộ này phát huy hiệu quả bởi phần lớn các cú sốc trong giai đoạn đó xuất phát từ tăng trưởng kinh tế. Khi nền kinh tế chậm lại, Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất, khiến lợi suất trái phiếu giảm và giá trái phiếu chính phủ tăng.

Tuy nhiên, bối cảnh hậu đại dịch đã đảo ngược logic quen thuộc này. Lạm phát — chứ không phải tăng trưởng — trở thành yếu tố chi phối thị trường, buộc Fed phải thắt chặt chính sách tiền tệ một cách quyết liệt. Năm 2022, chỉ số S&P 500 giảm 25%, trong khi Chỉ số Trái phiếu chính phủ Mỹ giảm 14%. Đợt sụt giảm đồng thời hiếm hoi này đã làm suy yếu đáng kể hiệu quả của mô hình đa dạng hóa truyền thống.

Tác động đó thể hiện rõ khi xem xét danh mục “60/40” kinh điển (60% cổ phiếu, 40% trái phiếu). Trước đại dịch COVID-19, độ biến động bình quân trượt ba năm của danh mục này vào khoảng 7%. Sau giai đoạn cao điểm của đại dịch, mức biến động thường niên đã tăng lên gần 12%, phản ánh rủi ro danh mục lớn hơn đáng kể.

Trong bối cảnh mới, nhà đầu tư cần một cách tiếp cận khác để giảm thiểu rủi ro lạm phát và quản lý hiệu quả tình trạng tương quan dương giữa cổ phiếu và trái phiếu. Trái phiếu cốt lõi vẫn là một thành phần quan trọng trong danh mục đầu tư được đa dạng hóa hợp lý, nhưng cần được bổ trợ bởi các loại tài sản có khả năng đa dạng hóa tốt hơn so với cổ phiếu và thường có xu hướng hoạt động tích cực trong những giai đoạn lạm phát kéo dài.

Trên cơ sở đó, chúng tôi đã xác định ba nhóm tài sản có thể hỗ trợ hiệu quả cho việc đạt được những mục tiêu này.

1. Hàng hóa

Giá hàng hóa là đầu vào cơ bản của nền kinh tế, do đó thường có mối liên hệ chặt chẽ với lạm phát nói chung. Trong ngắn hạn, triển vọng của chúng tôi đối với giá dầu thô chưa cho thấy khả năng tăng mạnh, trong bối cảnh nguồn cung toàn cầu vẫn ở trạng thái dư thừa. Tuy nhiên, trong năm tới, thị trường có thể xuất hiện những cơ hội đầu tư gắn với các sản phẩm cấu trúc dựa trên dầu mỏ, qua đó mang lại nguồn lợi suất mang tính khác biệt và bổ sung hiệu quả cho danh mục đầu tư.

Đối với khí tự nhiên — một đầu vào then chốt cho quá trình mở rộng các trung tâm dữ liệu phục vụ trí tuệ nhân tạo (AI) như đã đề cập — hiện đang chiếm khoảng 40% tổng sản lượng điện của Mỹ. Trong bối cảnh nhu cầu điện năng gia tăng, chúng tôi nhận thấy cơ hội đầu tư ngày càng rõ nét trong lĩnh vực hạ tầng đường ống dẫn khí tự nhiên cũng như các doanh nghiệp khai thác và sản xuất khí.

2. Tài sản thực: hạ tầng và bất động sản

Cả hạ tầng và bất động sản đều có xu hướng giúp giảm thiểu rủi ro lạm phát, nhờ khả năng chuyển phần chi phí gia tăng sang khách hàng thông qua các cơ chế điều chỉnh giá và các điều khoản hợp đồng dài hạn.

Hạ tầng toàn cầu là một nhóm tài sản lâu nay chưa được thị trường định giá đúng mức, dù trong lịch sử đã mang lại mức lợi suất bình quân năm từ 8% đến 12% trong nhiều giai đoạn lạm phát khác nhau. Yếu tố cốt lõi tạo nên khả năng chống chịu của hạ tầng nằm ở các dòng tiền dài hạn theo hợp đồng, giúp bảo vệ nhà đầu tư trước tác động của lạm phát. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu điện năng sẽ tăng tốc trong những năm tới, được thúc đẩy bởi quá trình điện khí hóa, công nghiệp hóa và sự bùng nổ của các trung tâm dữ liệu, cùng với các sáng kiến chiến lược nhằm nâng cao khả năng chống chịu của hệ thống hạ tầng trong bối cảnh lo ngại về tình trạng xuống cấp và các vấn đề an ninh quốc gia.

Hiện nay, điện năng chiếm gần 60% trong Chỉ số MSCI Global Private Quarterly Infrastructure Asset Index, tăng mạnh so với mức khoảng 20% cách đây một thập kỷ. Mặc dù dòng vốn đổ vào các quỹ hạ tầng trong thời gian gần đây đã có dấu hiệu cải thiện, lĩnh vực này nhìn chung vẫn trong trạng thái thiếu đầu tư. Thực tế, gần 80% các đơn vị quản lý tài sản gia đình mà chúng tôi khảo sát gần đây cho biết họ chưa có bất kỳ mức phân bổ nào vào tài sản hạ tầng, bất chấp mối quan ngại ngày càng gia tăng về lạm phát.

Bất động sản toàn cầu cũng có thể đóng vai trò như một công cụ phòng hộ lạm phát hiệu quả, thông qua cơ chế tăng giá thuê và việc điều chỉnh hợp đồng thuê định kỳ, giúp duy trì dòng thu nhập trong bối cảnh giá trị tài sản tăng theo chi phí đất đai, lao động và vật liệu xây dựng. Chúng tôi đã bắt đầu ghi nhận những tín hiệu phục hồi ban đầu tại phân khúc bất động sản cốt lõi sau nhiều năm suy giảm. Trong giai đoạn từ quý III/2022 đến quý III/2024, lợi suất bất động sản thương mại giảm 18.5%, trong khi thu nhập hoạt động ròng tăng 8%. Sự lệch pha này cho thấy định giá đã điều chỉnh mạnh hơn so với nền tảng dòng tiền, qua đó mở ra những cơ hội đầu tư tiềm năng.

Chiến lược của chúng tôi tập trung vào các phân khúc có nền tảng cơ bản vững chắc, đặc biệt là nhà ở cho thuê và bất động sản công nghiệp. Những phân khúc này lần lượt được hỗ trợ bởi xu hướng chuyển dịch từ sở hữu sang thuê nhà và quá trình tái công nghiệp hóa tại Mỹ. Chúng tôi tin rằng các động lực này sẽ tiếp tục đóng vai trò định hình thị trường bất động sản trong nhiều năm tới.

3. Các chiến lược quỹ phòng hộ và kênh đầu tư thay thế có tính thanh khoản có mức tương quan thấp

Một số liệu cho thấy khá rõ tiềm năng của các chiến lược đầu tư thay thế cũng như một số quỹ phòng hộ trong việc cải thiện lợi suất và giảm thiểu rủi ro lạm phát. Trong 10 năm qua, danh mục 60/30/10 – với 10% phân bổ vào tài sản thay thế – đã mang lại hiệu quả tốt hơn danh mục 60/40 trong gần 70% thời gian, và đặc biệt vượt trội trong tất cả các giai đoạn kể từ năm 2021, khi lạm phát bắt đầu tăng mạnh một cách rõ rệt.

Kể từ năm 1990, trong những quý mà cả cổ phiếu và trái phiếu đều suy giảm, các quỹ phòng hộ vĩ mô đạt mức lợi suất bình quân khoảng 3%/năm, trong khi danh mục 60/40 chịu mức sụt giảm trung bình lên tới 14%. Hiện nay, các chiến lược phòng hộ đang được hưởng lợi từ sự thay đổi tích cực trong động lực thị trường: mức độ phân hóa giữa các cổ phiếu cao hơn, tương quan hàm ý thấp hơn và rủi ro mang tính đặc thù (idiosyncratic risk) gia tăng. Điều này đồng nghĩa với việc ngày càng nhiều chứng khoán biến động theo những yếu tố riêng của chính chúng, thay vì cùng di chuyển đồng loạt theo thị trường chung. (Rủi ro hệ thống là kịch bản ngược lại, khi các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều.) Trong bối cảnh như vậy, các nhà quản lý có năng lực sẽ có điều kiện thuận lợi hơn để phát huy kỹ năng lựa chọn chứng khoán.

Cả kênh đầu tư thay thế và quỹ phòng hộ đều mang lại khả năng tiếp cận những loại tài sản và kỹ thuật đầu tư khác biệt – chẳng hạn như arbitrage hay đầu tư vào các tài sản gặp khó khăn (distressed securities) – vốn thường không xuất hiện trong các danh mục đầu tư truyền thống. Nhờ đó, các chiến lược này mở ra những nguồn lợi suất phi truyền thống cho nhà đầu tư. Ở thời điểm hiện tại, chúng tôi đặc biệt tin tưởng vào các chiến lược giá trị tương đối và đầu tư theo vĩ mô chủ quan, trong đó việc lựa chọn nhà quản lý đóng vai trò quyết định đối với kết quả đầu tư.

Hình 3.5: Giảm rủi ro lạm phát: Ưu tiên hàng hóa, tài sản thực và chiến lược thay thế

Chuẩn bị cho sự dịch chuyển mang tính cấu trúc của lạm phát

Trước khả năng lạm phát duy trì ở mức cao hơn và biến động mạnh hơn trong thời gian tới, chúng tôi cho rằng nhà đầu tư nên tập trung vào các loại tài sản có mức biến động thấp hơn so với cổ phiếu nhưng lại có mối tương quan dương với lạm phát. Cách tiếp cận này có thể giúp duy trì sức mua, hạn chế các đợt sụt giảm sâu và nâng cao khả năng chống chịu tổng thể của danh mục đầu tư.

Có lẽ thách thức lớn nhất đối với nhà đầu tư là tìm kiếm những khoản phân bổ có thể hoạt động hiệu quả trong môi trường lạm phát “dai dẳng” đi kèm với tăng trưởng kinh tế chậm lại. Dựa trên các kinh nghiệm lịch sử, vàng và các chiến lược phòng hộ đa dạng hóa cho thấy những kết quả tích cực và đáng khích lệ nhất trong kịch bản này.

Ngay cả trong kịch bản cơ sở, khi các ngân hàng trung ương vẫn kiểm soát được lạm phát quanh mục tiêu, tiềm năng lợi suất từ những chiến lược này vẫn mang lại một hướng tiếp cận thận trọng và hợp lý trong quản trị rủi ro. Trong phạm vi thị trường cổ phiếu, một đường cong lợi suất dốc hơn có thể mang lại lợi thế cho các ngân hàng – lĩnh vực mà chúng tôi vẫn xếp vào nhóm ưu tiên.

Nhà đầu tư cần đánh giá kỹ các đặc điểm riêng của từng loại tài sản và cân nhắc cách thức chúng có thể – hoặc không thể – bổ trợ cho các tài sản khác trong danh mục. Các quỹ phòng hộ và danh mục đầu tư thay thế có mức tương quan thấp sở hữu đặc tính thanh khoản và biến động rất khác so với trái phiếu truyền thống. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị tổng mức phân bổ vào các tài sản này không nên vượt quá 25% quy mô của phần phân bổ trái phiếu truyền thống trong danh mục.

Một “biên giới” đầu tư mới

Nhà đầu tư đang tiến vào một giai đoạn mang tính chuyển giao – một “biên giới” đầu tư mới, nơi phần thưởng tiềm năng lớn hơn, nhưng sai lầm cũng trở nên đắt giá hơn. Trí tuệ nhân tạo không chỉ là một chu kỳ công nghệ, mà là động lực tái cấu trúc nền kinh tế toàn cầu, mở ra những cơ hội tăng trưởng dài hạn hiếm có, đồng thời đặt ra rủi ro về đầu tư quá mức, định giá bị kéo giãn và những xáo trộn sâu sắc trên thị trường lao động.

Cùng lúc, bối cảnh vĩ mô đang thay đổi theo những đường đứt gãy rõ rệt. Toàn cầu hóa đang lùi bước trước xu hướng phân mảnh, buộc doanh nghiệp và nhà đầu tư phải tái đánh giá chuỗi cung ứng, an ninh năng lượng và khả năng tiếp cận các nguồn lực mang tính chiến lược. Lạm phát, dù đã hạ nhiệt so với giai đoạn cao điểm, vẫn chưa biến mất. Ngược lại, lạm phát tiếp tục hiện diện như một rủi ro cấu trúc, âm thầm bào mòn sức mua và đặt ra thách thức dài hạn cho việc bảo toàn giá trị tài sản.

Trong bối cảnh đó, tư duy đầu tư truyền thống không còn đủ. Thành công đòi hỏi sự dịch chuyển từ phản ứng ngắn hạn sang hoạch định có chủ đích; từ tối ưu hóa lợi suất danh nghĩa sang bảo vệ sức mua thực; và từ danh mục tĩnh sang cấu trúc linh hoạt, có khả năng thích ứng với nhiều kịch bản vĩ mô khác nhau.