Thị trường chứng khoán Mỹ: Nguy cơ lặp lại "thập kỷ mất mát"?

Fed dường như sẵn sàng tuyên bố chiến thắng trong cuộc chiến chống lạm phát, nhưng hiệu suất vượt trội của các khoản đầu tư rủi ro cao cho thấy ngay cả việc tăng lãi suất mạnh mẽ như vậy cũng không đủ để hút cạn lượng thanh khoản dư thừa đang tràn ngập thị trường tài chính. Các ngân hàng trung ương dường như vẫn chưa hiểu rằng bong bóng tài chính chính là nguồn gốc của lạm phát tài sản thực sự trong tương lai.

Bong bóng sẽ phân bổ sai nguồn vốn trong nền kinh tế vào những tài sản không cần thiết (ví dụ như tiền điện tử và cổ phiếu meme). Và vốn sẽ không chảy vào các khoản đầu tư nâng cao năng suất. Thật vậy, CPI của Mỹ cuối cùng đã đạt đỉnh ở mức 5.6% sau bong bóng công nghệ năm 2008. Có bằng chứng cho thấy đầu cơ một lần nữa có thể hạn chế sức mạnh chống lạm phát của Fed, nhưng ngân hàng trung ương dường như không nhận thấy điều này. Các nhà đầu tư thì không nên như vậy.

Trong lịch sử, diễn biến của các nhóm cổ phiếu chất lượng cao và thấp thông qua các loại tài sản thường có sự thống nhất. Hiệu suất tương đối của cổ phiếu vốn hóa nhỏ so với cổ phiếu vốn hóa lớn thường đi theo hướng giống với chênh lệch tín dụng - mức lãi suất mà các công ty phải trả so với mức chuẩn. Lý do là vì các công ty nhỏ hơn, chất lượng thấp hơn phụ thuộc nhiều hơn vào hoạt động kinh doanh và tài chính của họ, đồng thời cũng dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế và lợi nhuận chung của thị trường hơn. Nói cách khác, khi lợi nhuận của doanh nghiệp cải thiện và chênh lệch tín dụng thu hẹp thì cổ phiếu vốn hóa nhỏ thường vượt trội so với cổ phiếu vốn hóa lớn. Ngược lại, khi lợi nhuận giảm thì cổ phiếu vốn hóa lớn thường vượt trội và chênh lệch tín dụng mở rộng.

Tuy nhiên, hoạt động đầu cơ trong hai năm qua đã làm méo mó đáng kể mối quan hệ chất lượng giữa các thị trường vốn lâu đời này. Cổ phiếu vốn hóa lớn đã vượt trội so với cổ phiếu vốn hóa nhỏ mặc dù lợi nhuận tăng tốc và chênh lệch tín dụng thu hẹp. Điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi nhóm "Magnificent Seven" - nhóm các các cổ phiếu công nghệ của Apple, Microsoft, Meta, Amazon, Alphabet, Nvidia và Tesla. Kết quả là vai trò dẫn dắt của thị trường thu hẹp và sự chú ý tập trung hướng vào các cổ phiếu chất lượng cao hơn. Tuy nhiên, diễn biến của thị trường trái phiếu thì rộng hơn, mang tính chu kỳ hơn với các khoản tín dụng chất lượng thấp hơn được hưởng lợi.

Sự chênh lệch cực đoan này gợi ý ba kịch bản có thể xảy ra:

Thứ nhất, hiệu suất vượt trội của nhóm Magnificent Seven có thể đang bỏ qua sự cải thiện rộng rãi trong dòng tiền doanh nghiệp, trong khi chênh lệch tín dụng hẹp đang phản ánh chính xác đà tăng trưởng theo chu kỳ. Điều này có vẻ hợp lý vì chu kỳ lợi nhuận của Mỹ đang tăng tốc và khoảng 160 công ty trong S&P 500 hiện có mức tăng trưởng lợi nhuận 25% trở lên.

Trong trường hợp thứ hai, một số người cho rằng sự thống trị quá lớn của một nhóm nhỏ cổ phiếu công nghệ là hợp lý bởi một cuộc khủng hoảng tín dụng tồi tệ sắp xảy ra. Goldman Sachs chỉ ra rằng lần gần nhất thị trường chứng khoán chỉ tập trung vào một nhóm nhỏ cổ phiếu như hiện nay là vào những năm 1930, thời kỳ Đại suy thoái. Sự thống trị của nhóm nhỏ này có thể hiểu được trong thời kỳ suy thoái vì các công ty đang vật lộn để tồn tại chứ chưa nói đến tăng trưởng. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là sự thống trị của nhóm nhỏ cổ phiếu hiện nay lại đi kèm với lợi nhuận của các công ty đang tăng và hệ thống ngân hàng vẫn khỏe mạnh. Do đó, khả năng xảy ra một cuộc khủng hoảng tín dụng lớn đến mức cần thiết để giải thích cho sự thống trị của nhóm nhỏ cổ phiếu này là không cao.

Kịch bản thứ ba có thể là thanh khoản dư thừa đang thúc đẩy đầu cơ cả trong thị trường cổ phiếu và thị trường thu nhập cố định, và cả hiệu suất vượt trội của nhóm cổ phiếu Magnificent Seven lẫn chênh lệch tín dụng hẹp đều không phù hợp. Chắc chắn có bằng chứng về đầu cơ ở cả hai thị trường. Nếu kịch bản này là diễn giải phù hợp, thì các phân khúc thị trường cổ phiếu thường không mang tính phòng thủ, như thị trường mới nổi và vốn hóa nhỏ, có thể trở thành nơi trú ẩn nếu biến động của các cổ phiếu dẫn dắt hiện tại tăng lên.

Khi bong bóng công nghệ bắt đầu "xì hơi" vào tháng 3/2000, toàn bộ thị trường chứng khoán đã bước vào “thập kỷ mất mát”, trong đó chỉ số S&P 500 có mức lợi nhuận hàng năm ở mức âm khiêm tốn trong 10 năm, nhưng cổ phiếu năng lượng, hàng hóa, thị trường mới nổi và vốn hóa nhỏ lại hoạt động cực kỳ tốt. Từ tháng 3/2000 đến tháng 3/2010, tổng lợi nhuận hàng năm của S&P 500 là âm 0.7% và lĩnh vực Công nghệ của S&P 500 giảm 8.0% mỗi năm. Tuy nhiên, lĩnh vực Năng lượng của S&P 500 tăng 9.4% mỗi năm, Chỉ số S&P vốn hóa nhỏ tăng 6.6% mỗi năm và Chỉ số Thị trường mới nổi MSCI tăng 10.0% mỗi năm. Những phân khúc đó được hưởng lợi từ việc tái phân bổ vốn ra khỏi cổ phiếu công nghệ, nhưng cũng được hưởng lợi từ lạm phát sau bong bóng thúc đẩy lợi nhuận của họ. Quá khứ của Fed có thể là lời mở đầu. Vốn lại đang được phân bổ sai lầm trong nền kinh tế, nhưng Fed dường như vẫn chưa đánh giá cao việc phân bổ sai lầm này có thể châm ngòi cho lạm phát trong tương lai.