Vàng đã trượt giá vẫn đang được mua theo tấn

Giá vàng đã rời đỉnh

Ở bất kỳ thị trường nào, khi giá biến động đủ nhanh và đủ mạnh, sớm hay muộn cũng xuất hiện một câu hỏi chung mang tính lo ngại: mức giá hiện tại có còn hợp lý hay đã quá cao? Câu hỏi này trở nên đặc biệt rõ ràng khi giá vàng vượt lên trên vùng 5,500 USD rồi nhanh chóng điều chỉnh mạnh về khu vực 4,500 USD. Đây là phản ứng mang tính tâm lý tự nhiên. Khi một tài sản tăng giá rất nhanh trong thời gian ngắn rồi điều chỉnh sâu, trọng tâm thảo luận của thị trường thay đổi. Nhà đầu tư không còn quan tâm nhiều đến việc ai đang mua vào, mà bắt đầu tập trung vào việc ai còn đủ khả năng nắm giữ vị thế.

Nếu bỏ qua các yếu tố gây nhiễu ngắn hạn, yếu tố cốt lõi quyết định xu hướng của vàng hiện nay khá rõ ràng. Lực mua ổn định và có quy mô lớn từ các ngân hàng trung ương vẫn là nền tảng chính giúp thị trường vàng duy trì cấu trúc tăng giá.

Vàng không phải là một tài sản chỉ vận động theo động lượng giá. Đây là một thị trường dựa trên tài sản vật chất hữu hình, nhưng lại được giao dịch giống như một tài sản tài chính trên màn hình. Nguồn cung vàng không thể điều chỉnh nhanh trong ngắn hạn. Không có cơ chế nào cho phép gia tăng đáng kể sản lượng vàng chỉ trong một vài quý. Khi nhu cầu tăng nhanh, giá tăng không phải để phản ánh sự hưng phấn, mà để thực hiện chức năng điều tiết cung cầu. Giá tăng lên nhằm làm giảm tốc độ mua vào, qua đó phân bổ lại lượng vàng sẵn có. Đây là cơ chế cung cầu cơ bản.

Có thể hiểu thị trường vàng không giống một cổ phiếu tăng giá nhờ kỳ vọng lợi nhuận, mà giống một hạ tầng có giới hạn công suất. Khi quá nhiều nhu cầu dồn vào cùng lúc, giá tăng đóng vai trò như một công cụ hạn chế lưu lượng. Nếu nhu cầu bị đánh giá sai, hoặc đòn bẩy sử dụng quá mức, sự điều chỉnh có thể xảy ra nhanh và mạnh. Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra khi cấu trúc nền tảng không còn chịu được áp lực.

Để xác định khi nào áp lực này được giải tỏa, yếu tố cần theo dõi không phải là tâm lý thị trường mà là khối lượng mua thực tế. Trong thị trường vàng, các ngân hàng trung ương chính là nhóm người mua có ảnh hưởng lớn nhất đến việc hình thành mức giá. Họ là bên trực tiếp chi tiền với quy mô lớn, và dữ liệu lịch sử cho thấy vai trò này rất rõ ràng.

Gregory Shearer và nhóm phân tích của JPMorgan Chase tiếp cận vấn đề theo hướng đo lường vật chất, không đo bằng giá trị danh nghĩa USD mà bằng khối lượng vàng tính theo tấn. Lập luận của họ dựa trên một thực tế đơn giản: nguồn cung vàng trong ngắn hạn gần như không co giãn. Khi nhu cầu tăng mạnh, giá buộc phải tăng để giảm lượng vàng mà dòng tiền có thể mua được. Chừng nào nhu cầu cốt lõi từ ngân hàng trung ương và nhà đầu tư lớn chưa suy giảm, trạng thái cân bằng không thể được khôi phục chỉ bằng thay đổi tâm lý, mà thông qua việc giá phải tăng đủ cao.

Theo khung phân tích này, mức giá cần thiết để làm giảm áp lực mua cao hơn đáng kể so với kỳ vọng chung của thị trường. Ước tính cho thấy để duy trì xu hướng tăng, thị trường cần hấp thụ khoảng trên 380 tấn nhu cầu mỗi quý từ nhà đầu tư và ngân hàng trung ương, một mức gần như không đổi kể từ năm 2010. Nếu xét theo chiều ngược lại, với tổng giá trị dòng tiền mua vàng hiện nay vượt 100 tỷ USD mỗi quý, giá vàng cần tăng lên vùng khoảng 8,000 USD và tiệm cận 8,400 USD để lượng vàng mua ròng giảm xuống dưới ngưỡng cân bằng lịch sử.

Shearer cũng lưu ý rằng mô hình này chưa bao quát toàn bộ thị trường. Nó chưa tính đến nhu cầu trang sức, nguồn cung từ vàng phế liệu và những thay đổi tiềm tàng trong hành vi mua của khu vực chính thức. Tuy nhiên, tín hiệu chính vẫn rất rõ ràng. Khi giá tăng cao, áp lực mua có thể giảm dần, nhưng cấu trúc thị trường hiện tại chưa cho thấy dấu hiệu sụp đổ. Chừng nào các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư lớn vẫn duy trì quy mô mua hiện tại, vàng chưa đạt đỉnh dài hạn. Quá trình phân phối vẫn đang diễn ra.

Điều này không đồng nghĩa với việc giá vàng chắc chắn phải đạt đến những mức nêu trên. Thị trường không vận động theo kịch bản định sẵn. Điều đó chỉ cho thấy đợt tăng giá hiện tại không đơn thuần dựa trên tâm lý đầu cơ. Khi giá tăng cao, nhu cầu trang sức giảm, nguồn cung từ phế liệu bắt đầu xuất hiện nhiều hơn. Tuy nhiên, các yếu tố nền tảng nâng đỡ xu hướng vẫn chưa bị phá vỡ.

Đây là điểm mà nhiều nhà giao dịch thường hiểu sai. Họ nhầm lẫn giữa việc giá đã lên cao với việc xu hướng đã cạn lực. Giá cao tạo cảm giác rủi ro, nhưng điều quan trọng là dòng tiền nền tảng còn hoạt động hay không. Hiện tại, động lực chính của thị trường vàng đến từ khối lượng mua thực tế, không phải từ thông tin hay phát ngôn ngắn hạn. Chừng nào khối lượng mua này chưa giảm rõ rệt, vàng chưa hình thành đỉnh. Xu hướng tăng vẫn đang được duy trì, dù chi phí nắm giữ ngày càng cao.

Kết luận tuy đơn giản nhưng không dễ chấp nhận: vàng không đắt vì nó trông có vẻ đắt, mà vì các ngân hàng trung ương vẫn đang mua với quy mô lớn và không đặt nặng yếu tố giá.

Trung Quốc đã chọn tài sản trú ẩn của mình

Biến động gần đây của thị trường không xuất phát trực tiếp từ khả năng Kevin Warsh trở thành Chủ tịch Fed. Nguyên nhân sâu xa hơn là giai đoạn thanh khoản dồi dào kéo dài đang đối mặt với thực tế thắt chặt hơn. Đây không phải là một đợt bán tháo mang tính thay đổi niềm tin, mà là quá trình loại bỏ đòn bẩy dư thừa.

Vàng và Bitcoin từng được xem là các tài sản có vai trò tương tự trong môi trường tiền tệ nới lỏng. Cả hai đều hưởng lợi từ thanh khoản cao và sự bất ổn vĩ mô. Tuy nhiên, khi điều kiện thay đổi, dòng tiền không tìm đến cả hai theo cùng một cách. Một bên được coi là nơi lưu trữ giá trị vật chất, bên còn lại phụ thuộc nhiều hơn vào hạ tầng tài chính và kỳ vọng công nghệ.

Những đồn đoán xoay quanh Kevin Warsh quan trọng không nằm ở chính sách cụ thể, mà ở thông điệp chung về lập trường đối với bảng cân đối của Fed. Khi thị trường bắt đầu tin rằng chính sách tiền tệ có thể kém nới lỏng hơn kỳ vọng, các tài sản phụ thuộc mạnh vào thanh khoản sẽ chịu áp lực đầu tiên. Vàng cũng có điều chỉnh trong bối cảnh này, nhưng sự điều chỉnh đó chủ yếu phản ánh việc giảm đòn bẩy, không phải sự rút lui hoàn toàn của dòng tiền dài hạn.

Diễn biến của Bitcoin lại phản ánh một câu chuyện khác. Đây không chỉ là điều chỉnh định giá theo thanh khoản, mà còn là sự suy yếu trong vai trò trú ẩn. Khi dòng tiền cần nơi bảo toàn giá trị thực, Bitcoin không phải là lựa chọn ưu tiên. Dòng vốn có xu hướng quay về vàng vật chất.

Nguyên nhân quan trọng nằm ở châu Á, đặc biệt là Trung Quốc. Thanh khoản toàn cầu không xuất phát từ một nguồn duy nhất. Tại Trung Quốc, chính sách tiền tệ vẫn duy trì xu hướng hỗ trợ tăng trưởng. Lãi suất tiền gửi thấp, lợi suất đầu tư hạn chế, trong khi các kênh đầu tư thay thế bị kiểm soát chặt. Trong bối cảnh đó, các hộ gia đình quay về lựa chọn truyền thống là tích trữ vàng.

Vàng không cần tạo ra lợi suất để thu hút dòng tiền. Trong môi trường mà lợi suất tiền mặt bị nén thấp và chính sách ưu tiên ổn định, vàng trở thành công cụ bảo toàn giá trị. Đây là lý do vàng tăng sớm và ổn định hơn so với Bitcoin. Một bên gắn với dòng tiền tiết kiệm của Trung Quốc, bên còn lại phụ thuộc nhiều vào chu kỳ thanh khoản của Mỹ.

Điều này phản ánh nghịch lý quen thuộc trong các giai đoạn mất giá tiền tệ. Dù nhà đầu tư tuyên bố từ bỏ các tài sản trú ẩn truyền thống, khi đối mặt với rủi ro thực sự, họ vẫn quay lại các lựa chọn quen thuộc. Khi tiết kiệm bị đe dọa, dòng tiền có xu hướng tìm đến nơi an toàn nhất.

Bước sang năm mới, lượng tiền tiết kiệm lớn tại Trung Quốc đứng trước áp lực tái phân bổ trong bối cảnh thiếu kênh sinh lời. Chỉ cần một phần nhỏ trong dòng vốn này chuyển sang vàng, các nhịp điều chỉnh gần đây sẽ chỉ được xem là điều chỉnh kỹ thuật, không phải sự thay đổi xu hướng dài hạn. Điều chỉnh giúp thị trường lành mạnh hơn, không phá vỡ cấu trúc.

Bitcoin không có lợi thế tương tự. Với mức độ phụ thuộc cao vào thanh khoản, khi điều kiện tài chính thắt chặt, Bitcoin thường chịu tác động sớm và mạnh hơn. Giai đoạn phía trước sẽ khó khăn hơn, không phải vì câu chuyện của Bitcoin đã kết thúc, mà vì môi trường dòng tiền đã thay đổi.