BNP Paribas: Các quốc gia đang phát triển sẽ chống chọi với cuộc khủng thoảng năng lượng như thế nào?

Tổng quan thị trường

Ví dụ, Thổ Nhĩ Kỳ cho thấy đầy đủ các đặc điểm của một nền kinh tế rất nhạy cảm với cú sốc giá năng lượng. Ngân hàng trung ương nước này ước tính rằng nếu giá dầu tăng bền vững 10% thì lạm phát sẽ tăng thêm 1 điểm phần trăm (pp) trong vòng một năm. Các ước tính của những nhà kinh tế địa phương dao động từ 4 đến 6 pp, dựa trên giả định giá dầu Brent sẽ ổn định ở mức USD 85 hoặc USD 100 trong ít nhất một năm, ngay cả khi đã tính đến cơ chế được thiết kế để giảm bớt mức tăng giá – vốn rất hào phóng đối với người tiêu dùng (lên tới 75%).

Ngoại trừ các quốc gia châu Á đang hưởng lợi từ làn sóng AI, chẳng hạn như Đài Loan.

Giống như năm 2022, cú sốc năng lượng sẽ tác động đến các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Hiện nay cũng như trong quá khứ, cú sốc này là một trò chơi tổng âm giữa các quốc gia nhập khẩu và xuất khẩu năng lượng. Hơn nữa, dù về bản chất đây là một cú sốc phía cung, các ngân hàng trung ương tại các nền kinh tế mới nổi có thể thắt chặt chính sách nếu cần chống lại áp lực giảm giá của tỷ giá, nhằm ngăn lạm phát tăng quá mạnh. Tuy nhiên, so với năm 2022, hiện có một số yếu tố làm giảm bớt tác động:

1. Cho đến nay chưa xuất hiện cú sốc giá đối với hàng hóa nông nghiệp;
2. AI đang đóng vai trò là động lực tăng trưởng bên ngoài, đặc biệt đối với các quốc gia châu Á;
3. Fed được kỳ vọng sẽ có lập trường dovish hơn so với năm 2022 để phản ứng với đà tăng lạm phát dự kiến.

Xét về khả năng thanh toán và thanh khoản của tài khóa công cũng như tài khoản đối ngoại, các nền kinh tế mới nổi hiện không dễ tổn thương hơn so với năm 2022. Tuy nhiên, một số quốc gia đang phát triển vẫn tồn tại những điểm yếu. Tác động lên cán cân năng lượng đang gây áp lực lên lãi suất và tỷ giá, dù hiện tại mức độ áp lực này vẫn còn hạn chế.

Gần như đúng bốn năm sau khi Nga tiến hành can thiệp quân sự vào Ukraine năm 2022, các nền kinh tế mới nổi sẽ phải đối mặt với một cú sốc bên ngoài mới có tính chất tương tự: giá dầu và khí đốt tăng vọt cùng với sự gián đoạn nguồn cung từ các quốc gia vùng Vịnh. Cú sốc mang tính lạm phát đình đốn này sẽ phụ thuộc vào cả quy mô tăng giá lẫn thời gian kéo dài của xung đột. Nếu căng thẳng kéo dài quá vài tuần, tác động đối với tăng trưởng và lạm phát của các nền kinh tế mới nổi sẽ ra sao? Điều kiện tài chính của họ sẽ bị ảnh hưởng như thế nào? Liệu các nền kinh tế mới nổi hiện có chịu nhiều rủi ro hơn so với năm 2022?

Cuộc khủng hoảng mang tính lạm phát đình đốn

Cho dù kịch bản là giá dầu tăng vừa phải nhưng kéo dài, hay tăng rất mạnh nhưng chỉ trong thời gian ngắn, các mô phỏng kinh tế vĩ mô cho thấy tác động tiêu cực lên tăng trưởng của các quốc gia nhập khẩu ròng lớn hơn nhiều so với tác động tích cực đối với các quốc gia xuất khẩu ròng. Trong kịch bản thứ nhất, thậm chí các quốc gia xuất khẩu cũng không nhận được tác động tích cực đáng kể. Trên thực tế, cú sốc giá hàng hóa chưa bao giờ là một trò chơi tổng bằng không.

Năm 2022, tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển đạt 4.3% so với 7% của năm 2021, trong khi vào tháng 10/2021, IMF chỉ dự báo mức giảm tốc 1.5 điểm phần trăm (từ 6.4% xuống 5.1%).

So với năm 2022, hiện có ba yếu tố giúp giảm bớt tác động. Thứ nhất, đợt tăng giá hydrocarbon chưa lan sang giá các mặt hàng nông nghiệp chủ chốt (lúa mì, ngô, bông, gạo). Thứ hai, dù các quốc gia châu Á chịu tác động trực tiếp từ gián đoạn nguồn cung, họ lại hưởng lợi từ sự phát triển của trí tuệ nhân tạo nhiều hơn các thị trường mới nổi khác. Động lực tăng trưởng này chưa tồn tại vào năm 2022. Thứ ba, ngay cả khi lạm phát tăng trở lại, việc thắt chặt chính sách tiền tệ tại Mỹ với quy mô tương đương năm 2022 là điều khó xảy ra.

Tuy nhiên, vẫn có ba yếu tố rủi ro đáng chú ý. Thứ nhất, giá hydrocarbon đã làm tăng chi phí các vật liệu dầu mỏ dùng trong sản xuất phân bón. Điều này tạo ra nguy cơ chi phí tăng sẽ lan sang giá hàng hóa nông nghiệp thông qua chi phí đầu vào cao hơn. Thứ hai, nếu xung đột kéo dài, gián đoạn nguồn cung sẽ ảnh hưởng đến mọi lĩnh vực hoạt động tại châu Á, nơi – ngoại trừ Trung Quốc – dự trữ dầu thô thường không vượt quá hai tháng, và thậm chí còn thấp hơn ở châu Phi (tại Nam Phi chỉ khoảng hai tuần). Thứ ba, trước áp lực lạm phát tăng và tỷ giá suy yếu, các ngân hàng trung ương ở các nền kinh tế mới nổi có thể lựa chọn thắt chặt chính sách tiền tệ.

Tác động ban đầu lên lạm phát sẽ đến từ nhiều yếu tố khác nhau và có thể phần nào bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, khác với tác động lên tăng trưởng, chi phí năng lượng tăng nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng cả các nước xuất khẩu lẫn nhập khẩu. Tác động trực tiếp lên lạm phát sẽ phụ thuộc vào:

1. Tỷ trọng năng lượng trong chỉ số giá;
2. Biến động tỷ giá so với USD;
3. Việc áp dụng hoặc tăng cường các cơ chế nhằm giảm bớt mức tăng giá năng lượng cho người tiêu dùng hoặc doanh nghiệp.

Ngoài ra, tác động tổng thể của cú sốc còn phụ thuộc vào mức độ lan tỏa của nó tới mặt bằng giá chung: mức độ ảnh hưởng sẽ càng lớn khi lạm phát càng cao hoặc nền kinh tế càng tiến gần đến giai đoạn cuối của chu kỳ kinh tế.

Ở các nền kinh tế mới nổi, tỷ trọng năng lượng trong chỉ số giá tiêu dùng dao động từ 7% đến 13%. Do đó, tác động trực tiếp từ việc giá hydrocarbon tăng sẽ khá đáng kể.

Phần lớn các nền kinh tế mới nổi hiện đang ở giai đoạn trung gian của chu kỳ kinh doanh. Điều này có nghĩa họ không ở đáy cũng không ở đỉnh chu kỳ (output gap chỉ dương nhẹ hoặc âm nhẹ). Vì vậy, hiệu ứng lan tỏa lên mặt bằng giá chung sẽ không bị khuếch đại bởi tình trạng nền kinh tế quá nóng.

Ngoài ra, mức giảm giá của tỷ giá vẫn được kiểm soát (trung vị giảm khoảng 1.5% so với USD kể từ ngày 27/02). Cuối cùng, nhiều quốc gia đã có các cơ chế nhằm hạn chế đà tăng giá (Trung Quốc) hoặc đang tái áp dụng các hệ thống bù đắp thông qua giảm thuế hoặc tăng trợ cấp (Croatia, Hungary, Indonesia, Thổ Nhĩ Kỳ). Một số quốc gia thậm chí áp dụng biện pháp phân bổ hạn ngạch nhằm hạn chế tiêu thụ nhiên liệu. Những biện pháp bù đắp này sẽ giúp giảm bớt tác động tiêu cực của cú sốc đối với lạm phát và tiêu dùng hộ gia đình, dù phải đánh đổi bằng việc tình hình tài khóa xấu đi hoặc gây bất lợi cho các công ty lọc dầu.

Điều kiện tài chính vẫn gần như không bị ảnh hưởng

Cú sốc đã tạo áp lực lên lãi suất nội địa. Tại châu Á, mức tăng tương đối nhẹ (35 bps trở xuống, ngoại trừ Philippines +70 bps). Tại Brazil và Mexico, mức tăng cũng vừa phải (+40 bps). Những quốc gia chịu ảnh hưởng mạnh nhất là các nước Trung Âu và Nam Phi, với mức tăng từ 55 đến 70 bps (Hungary ở mức cao hơn), và đặc biệt là Thổ Nhĩ Kỳ với +135 bps. Điều này cho thấy thị trường đang dự báo lạm phát tăng mạnh, sau đó là chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ nhanh hơn so với châu Á, tương tự xu hướng đã thấy trong năm 2022.

Thổ Nhĩ Kỳ bị ảnh hưởng nặng nề nhất do mức độ truyền dẫn tỷ giá sang lạm phát mang tính cấu trúc rất cao, cũng như hiệu ứng lan sang các loại giá khác.

Ngược lại, phần bù rủi ro phản ứng rất hạn chế, kể cả tại các quốc gia vùng Vịnh, ngoại trừ Bahrain. Tại những quốc gia có phần bù rủi ro tăng, chênh lệch CDS thường chỉ mở rộng dưới 15 bps. Trong hai tháng đầu năm, các chính phủ vẫn phát hành nợ quốc tế thành công mà không gặp trở ngại lớn. Tuy nhiên, rủi ro dòng vốn chuyển sang tài sản an toàn hơn vẫn không thể loại trừ, do đầu tư danh mục vẫn duy trì ở mức đáng kể cho đến tháng 02/2025.

Mức độ dễ tổn thương của các quốc gia mới nổi và đang phát triển so với cú sốc năm 2022

Mức độ dễ tổn thương của các nền kinh tế mới nổi trước cú sốc bên ngoài thường được đánh giá thông qua khả năng tín nhiệm của chính phủ và mức độ bền vững của tài khoản đối ngoại. Vậy hiện nay các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển có dễ tổn thương hơn so với năm 2022 hay không?

Khả năng thanh toán của chính phủ chỉ suy giảm nhẹ

Trong mẫu gồm 43 nền kinh tế mới nổi (bao gồm các quốc gia công nghiệp hóa ở châu Á và các thành viên Eurozone tại Trung Âu, nhưng không bao gồm Ukraine), tỷ lệ nợ công trên GDP tăng 5 điểm phần trăm, thậm chí cao hơn trong 25% số trường hợp. Tuy nhiên, gánh nặng lãi vay so với thu ngân sách chỉ tăng đáng kể tại 6 quốc gia (tăng từ 5 điểm phần trăm trở lên). Theo nghĩa chặt chẽ, mức độ tín nhiệm của chính phủ chỉ suy giảm nhẹ, bất chấp mức nợ gia tăng.

Ngoài ra, dù dòng vốn đầu tư danh mục từ nhà đầu tư nước ngoài vẫn mạnh, tỷ trọng nợ công nội tệ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ đã giảm kể từ năm 2022 tại phần lớn các quốc gia. Mức độ phơi nhiễm với rủi ro tỷ giá cũng giảm, khi nợ ngoại tệ (tính theo % GDP) chỉ tăng hơn 5 điểm phần trăm tại 5 quốc gia, điều này có thể giải thích vì sao CDS chỉ tăng nhẹ.

Dựa trên các chỉ báo này, Ai Cập và Pakistan nổi lên là hai quốc gia dễ tổn thương nhất trong mẫu. Điểm yếu của Ai Cập xuất phát từ việc gánh nặng nợ tăng mạnh, hiện đã tiêu tốn hơn một nửa nguồn thu của quốc gia. Tình hình của Pakistan cũng mong manh tương tự do gánh nặng lãi vay tăng, cùng với khả năng trợ cấp tăng lên có thể đe dọa sự hỗ trợ từ IMF.

Tại Argentina, tài khóa công vẫn là mắt xích yếu nhất trong nhóm các nền kinh tế mới nổi. Tuy nhiên, điều này không phải do khả năng tín nhiệm của chính phủ suy giảm – thực tế là ngược lại – mà do dự trữ ngoại hối không đủ so với nghĩa vụ trả nợ bằng USD (vấn đề thanh khoản USD).

Rủi ro vỡ nợ liên quan đến suy giảm khả năng tín nhiệm chủ yếu ảnh hưởng đến các quốc gia thu nhập thấp. Những nước này thường chứng kiến nợ công tăng mạnh, bao gồm cả nợ ngoại tệ, dẫn đến chi phí lãi vay tăng vọt (vốn đã ở mức cao từ năm 2022). Tình trạng này thể hiện rõ tại Bangladesh, Nigeria và đặc biệt là Senegal.

Khả năng chống chịu của tài khoản đối ngoại, ngoại trừ các quốc gia thu nhập thấp đang thâm hụt

Thoạt nhìn, khả năng chống chịu của tài khoản đối ngoại phụ thuộc vào quy mô tác động của cú sốc lên cán cân năng lượng, bản thân quy mô cán cân năng lượng, cũng như mức thâm hụt tài khoản vãng lai và lượng thanh khoản ngoại tệ mà ngân hàng trung ương nắm giữ.

Trong mẫu các nền kinh tế mới nổi được khảo sát, cán cân năng lượng (dầu, khí và sản phẩm dầu mỏ) đang thâm hụt tại Trung Âu và Thổ Nhĩ Kỳ (từ -1.5% đến -3.6% GDP), cũng như tại châu Á (từ -1.4% đến -5.9% GDP). Nếu giả định thận trọng rằng giá hydrocarbon năm nay tăng trung bình 40% so với mức trung bình năm 2025 (giá dầu duy trì ở USD 100/thùng), hóa đơn năng lượng sẽ tăng thêm từ 0.8 đến 2.3 điểm phần trăm GDP đối với các quốc gia châu Á, và từ 0.5 đến 1 điểm phần trăm GDP đối với Trung Âu và Thổ Nhĩ Kỳ.

Tuy nhiên, đối với các quốc gia có thâm hụt cán cân năng lượng lớn nhất, tài khoản vãng lai hoặc đang thặng dư (Hàn Quốc, Thái Lan) hoặc vẫn dưới ngưỡng cảnh báo 5% GDP (đa số các quốc gia Trung Âu, ngoại trừ Romania). Trong mẫu 43 quốc gia, tỷ lệ các nước có thâm hụt tài khoản vãng lai từ 3% GDP trở lên trong năm 2025 tương đương với năm 2022.

Tại Mỹ Latinh, cán cân năng lượng thậm chí còn thặng dư ở Argentina, Brazil và Colombia, trong khi thâm hụt tại các quốc gia khác tương đối nhỏ.

Dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi nhìn chung cao hơn vào cuối năm 2025 so với cuối năm 2022. Nếu tính theo số tháng nhập khẩu hàng hóa, dịch vụ và các khoản thanh toán vãng lai khác, mức dự trữ này nhìn chung vẫn ổn định. Trong đa số trường hợp, tỷ lệ dự trữ vượt quá 5 tháng nhập khẩu.

Đối với các nền kinh tế mới nổi, nguy cơ khủng hoảng cán cân thanh toán do chi phí năng lượng tăng vọt về nguyên tắc là thấp. Tuy nhiên, Argentina, Ai Cập, Pakistan và Ukraine vẫn cần sự hỗ trợ từ các tổ chức tài chính và các ngân hàng quốc tế lớn để phục vụ nghĩa vụ nợ đối ngoại. Pakistan đặc biệt dễ tổn thương vì dự trữ ngoại hối không đủ xét theo tiêu chí này. Ngược lại, đối với những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn, hóa đơn năng lượng tăng có thể gây áp lực giảm giá lên tỷ giá.

Các quốc gia thu nhập thấp dễ bị tổn thương hơn trước cú sốc giá năng lượng, hoặc do thâm hụt năng lượng rất lớn (Campuchia, Lào), hoặc do dự trữ ngoại hối không đủ để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ đối ngoại (Sri Lanka). Ngoài ra, nhiều quốc gia châu Phi cận Sahara phụ thuộc lớn vào nhập khẩu từ các quốc gia vùng Vịnh và không có dự trữ dầu mỏ riêng.